维秉 ·原创| 股权代持协议违反公序良俗无效！

拟上市公司股权代持的行为及效力认定

来源：《人民法院报》2022年1月13日第8版|作者：郭芳琼、蔡瑜洁（作者单位：浙江省诸暨市人民法院）

【案情介绍】

2015年3月，周某某与浙江萧然工贸集团有限公司（以下简称萧然公司）、徐某某签署股权转让协议，约定萧然公司将其持有的吉华集团1%的股权以6000万元的价格出让给周某某，如吉华集团2015年度扣非后净利润未达约定目标，萧然公司需对周某某进行现金补偿；徐某某为协议担保人。后因吉华集团扣非后净利润未达目标，周某某与萧然公司、徐某某于2016年签订《补偿协议》，约定萧然公司向周某某补偿现金1390余万元，该现金转换成吉华集团股权转让给周某某；因吉华集团IPO申请材料已被证监会受理，周某某所受让股权暂不变更登记，由萧然公司代持。2018年6月，萧然公司在未告知周某某的情况下，将其代持股份质押给他人，且萧然公司已被列入失信名单，其持有的吉华集团股权被司法冻结。周某某以《补偿协议》合同目的无法实现，且合同应属无效为由，起诉要求萧然公司返还补偿款并赔偿损失，徐某某承担连带责任。

【案情评析】

本案中，关于《补偿协议》的性质和效力认定，存在以下两种观点：

第一种观点认为，《补偿协议》约定的相关内容构成上市公司股权代持。吉华集团、萧然公司、周某某均未披露案涉股权转让事实而由萧然公司代持，该行为违反我国证券交易的公共秩序，《补偿协议》对于股权代持的约定无效。

第二种观点认为，原告在签署《补偿协议》时并非以取得股份的所有权或实际持有股份为目的，而是在特定时间以特定价格出售该股份来结算补偿价款，故《补偿协议》约定的相关内容不构成拟上市公司股权代持，《补偿协议》合法有效。双方应继续履行协议，在股票解禁期满后按照确定的日期及对应的股票价格确定补偿额度。

笔者同意第一种观点，具体理由如下：

1.《补偿协议》中股权代持条款的性质认定。本案中，《补偿协议》实质为股权转让协议，即萧然公司以转让吉华集团股权的方式充抵需向周某某支付的业绩补偿款。协议签订时，吉华集团并未上市，而是一个拟上市公司，但已处于上市资料提交证监会过会阶段。故协议约定股权仍然由萧然公司名义持有而不作交割登记，由周某某享有受让股权的全部利益，该行为构成股权代持，因代持行为贯穿整个上市过程，并期许持续到上市后禁售期满后变现，故已构成拟上市公司股权代持。

2.上市公司股权代持的效力界定。民法典第一百五十三条第二款规定，违背公序良俗的民事法律行为无效。公序良俗即公共秩序、善良风俗。上市公司股权代持涉及证券交易秩序，首先应当考虑证券交易领域的法律、法规、部门规章等所涉及的公共秩序的内容。证券法第七十八条第二款规定，信息披露义务人（主要是发行人）披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。《首次公开发行股票并上市管理办法》第四条、《上市公司信息披露管理办法》第三条也有相同规定。可见，发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，公司上市需真实、准确、完整披露股权结构信息，不得隐匿真实股东及其股权份额。

本案中，萧然公司在吉华集团上市前，将其持有的吉华集团部分股权转让给周某某，但该股份仍以萧然公司名义参与上市发行。上述转让行为虽为当事人真实意思表示，符合合同成立要素，但吉华集团《首次公开发行股票招股说明书》并未披露该股权转让行为。萧然公司、周某某向公众隐瞒了其真实的持股情况，违反了发行人真实、准确、完整的信息披露义务，明显违反了证券法及相关法律法规的强制性规定，有损社会公共利益，不利于行业监管措施的落地，影响金融交易秩序的安全与稳定，故应认定无效。

【维秉观点】

实际投资人基于种种原因，不愿以自己真实身份登记成为公司股东或参与公司经营，但又欲通过投资行为获取公司经营收益，安排其他人员成为公司名义股东，实际投资人则通过与名义股东的协议安排实际享有公司利润分配等股东权利。“股权代持”为商业实践中惯常的投资方式，能够在一定程度上缓解经营者对资金需求的压力、更大限度的吸收社会闲散资金并用于投资创业。

《公司法司法解释三》第二十四条规定了有限责任公司基于股权代持情形下实际出资人的权益保障及限制问题。该规定认可了股权代持协议的效力，规定如不存在合同法第五十二条情形，人民法院应当认定合同有效。但是，对于股份有限公司、新三板挂牌公司、拟上市公司、上市公司能否进行股权代持及股权代持行为效力的认定问题，《公司法》及相关司法解释并没有明确规定，应依据相应主体所关涉的法律及行政法规进行判定。如：拟上市公司、上市公司必然涉及《证券法》及相关行政法规的适用，按照《九民会议纪要》第三十一条的规定精神，违反部门规章，而该规章内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，也应当认定合同无效，实质亦系出于维护公共秩序和善良风俗的原则来评判合同效力。

本案为拟上市公司股权代持协议的效力认定问题，人民法院依据法律、部门规章认定涉案协议无效，殊值肯定，并且本案判决之前亦存在杨金国、林金坤股权转让纠纷案件（［2017］最高法民申2454号）、福建伟杰投资有限公司、福州天策实业有限公司营业信托纠纷案件（［2017］最高法民终529号），对于涉及拟上市公司股权代持协议效力的认定问题似已争议不大。由此引发我们思考的核心问题综为两点：1、法律适用方面：股权代持协议被认定无效后，法律后果应当如何；2、实务方面：结合本案，原告的诉请如何主张才能最大可能的获得人民法院的支持。以下，从梳理非上市公司股权代持协议效力的法律适用问题展开并分析思考所提出的问题。

一、从当事人的“意思自治”到“公序良俗”透析拟上市公司股权代持协议的效力

本案评析涉及两种不同的观点：第一种观点认为，《补偿协议》约定的内容构成上市公司股权代持，且吉华集团、萧然公司、周某某均未披露股权代持的事实，违反我国证券交易的公共秩序，《补偿协议》关于股权代持的约定无效。第二种观点则认为，原告在签署《补偿协议》时真实的意思并非以实际持有股份为目的，而是在公司上市后以特定价格出售该股份以获得原《股权协议》的补偿款，《补偿协议》约定的相关内容不构成拟上市公司股权代持，该约定有效。关于《补充协议》效力认定的两种不同观点，实质上折射出人民法院通过协议约定的内容判断当事人的真实意思，并对该意思表示进行解释继而确定合同性质；以及在当事人意思自治、契约自由等情形下所缔结的合同效力是否因违反法律、行政法规强制性规定或违反公序良俗而导致无效。

我们认可第一种观点，亦认可该观点的两项理由。同时也关注到第二种观点因为原告的抗辩而产生的审判实务中的分歧。也即，如果协议各方都认为《补充协议》的相关约定并非股权代持，而只是目标公司上市后周某某获取补偿款的方式，质言之，各方均自认其真实意思是“获取收益而非股权代持”，人民法院还能否判定合同性质为“股权代持协议”，并进而认定该协议内容涉及“拟上市公司的股权代持”，违反公序良俗相关合同条款无效。

欲解决以上问题，首先，需要根据合同约定探究当事人的真实意思，并对该意思表示进行解释。对合同作出解释是法官行使裁量权的基础和前提。《民法典》第一百四十二条规定，有相对人的意思表示的解释，应当按照所使用的词句，结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则，确定意思表示的含义。确立了合同解释的方法和相互之间的逻辑运用关系，即解释顺序为：文义解释、整体解释、目的解释、符合习惯和诚信原则的解释，合同解释的不同方法和逻辑顺序运用不当，对探究当事人真实意思影响较大，尤其在当事各方因语言表达、预见能力、各自利益维护而对合同约定产生巨大争议时，更需要以该解释方法探究缔约各方的真实意思。相应的，缔约各方亦不能超越合同约定内容和以上解释方法，为了各自利益作出违背缔约时真意的解释。

本案《补充协议》从文义解释来看，协议约定了“股权由萧然公司名义持有不作交割登记，由周某某享有受让股权的全部利益”、“周期自吉华集团上市资料提交证监会过会至上市禁售期满后”，符合拟上市公司股权代持的特征。如协议各方均认为其缔约的真实意思是“获取收益而非代持”，那么各方完全无需在协议中对股权代持进行约定，仅采“估值调整协议”方式即可实现各自的预期。同时，结合协议签订正值吉华集团处于上市资料提交证监会过会阶段的背景，各方理应按照《首次公开发行股票并上市管理办法》对《补充协议》予以披露，刻意隐瞒实质是对拟上市公司发行人禁止股权代持的规定明知且刻意回避。通过以上分析，可以确定当事人之间具有代持拟上市公司股权的真实意思，人民法院不应受当事人基于各自利益考量而对合同条款另行解读的干扰，应遵循合同解释的方法探究当事人的真意。

其次，当事人基于意思自治缔结的合同应当遵循法律、合乎公序良俗，否则合同效力不应给予肯定性评价。《民法典》第八条规定，民事主体从事民事活动，不得违反法律，不得违背公序良俗。第一百五十三条第二款规定，违背公序良俗的民事法律行为无效。代持拟上市公司股权的行为违反了证监会关于《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司信息披露管理办法》所规定的发行人必须股权清晰，股份不存在重大权属纠纷，公司上市需真实、准确、完整披露股权结构信息，不得隐匿真实股东及其股权份额等规定。但该规定属于部门规章，不属于违反法律、行政法规的规定，按照《九民会议纪要》第三十一条规定，人民法院可以作为论理依据但不能作为裁判依据。而公序良俗的概念具有较大弹性，在具体案件中适用问题，我们认为上海金融法庭判决的可杉浦立身案（［2018］沪74民初585号）的相关论述，对于明确违反公序良俗的民事行为的效力的判断原则和方法颇有借鉴，可资参考。上海金融法院认为：“公序良俗包括公共秩序和善良风俗。证券领域的公共秩序性规定应先根据该领域的法律法规予以判断，在上位法律无明确规定的情况下，判断某一规则是否构成公共秩序性规定时，应从实体正义和程序正当两个层面进行考量：第一，就实体正义而言，我国《证券法》是我国证券市场的基本法，其第一条规定的立法目的是规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展。因此，证券市场的公共秩序应是体现《证券法》立法宗旨，属于证券市场基本交易规范，关涉证券市场根本性、整体性利益和广大投资者合法权益，一旦违反将损害证券市场基本交易安全的基础性秩序。一方面，股票发行上市是证券市场的基本环节，经此环节，公司的股权结构发生重大变化，股东范围扩至公开市场上潜在的广大投资者，证券市场严格的监管标准也对公司治理能力提出更高要求，因此发行人的股权结构清晰就显得十分重要。如果发行人的股权不清晰，不仅会影响公司治理的持续稳定，还会影响公司落实信息披露、内幕交易和关联交易审查、高管人员任职回避等证券市场的基本监管要求，容易引发权属纠纷。……上述规则属于证券市场基本交易规范，关系到以信息披露为基础的证券市场整体法治秩序和广大投资者合法权益，从实体正义层面认定符合证券市场公共秩序的构成要件。第二，就程序正当而言，……证监会作为由《证券法》规定，经国务院批准，对证券行业进行监督管理的专门机构，在制定股票发行上市规则方面具有专业性和权威性。《证券法》授权证监会对股票发行上市的条件作出具体规定，实质是将立法所确立之原则内容交由证监会予以具体明确，以此形成能够及时回应证券市场规范需求的《证券法》规则体系。证监会在制定《首次公开发行股票并上市管理办法》的过程中向社会公开征求意见，制定后也向社会公众予以公布，符合规则制定的正当程序要求，而且上述办法中关于发行人股权清晰不得有重大权属纠纷的规定契合《证券法》的基本原则，不与其他法律、行政法规相冲突，已经成为证券监管的基本规范和业内共识。发行人信息披露义务由《证券法》明文规定，经严格的立法程序制订。因此，发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形，从程序层面亦符合证券市场公共秩序的构成要件。”

二、股权代持协议被认定为无效后，法律后果该当如何

股权代持协议合法有效时，实际出资人可以依据《公司法司法解释三》第二十四条规定，向名义股东主张投资权益，如欲取得股东资格，则需经公司其他股东半数以上同意。但是，股权代持协议因规避法律、行政法规的效力性强制性规定或违背公序良俗被认定无效后，法律后果如何，《公司法》及司法解释并未规定。根据《民法典》第一百五十七条规定，民事法律行为被认定为无效后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还，不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。且区分过错，有过错的一方应当赔偿对方由此受到的损失，各方都有过错的，各自承担相应的责任。法律规定无效合同财产利益的处理旨在恢复原状和平衡利益，优先恢复至合同缔结时的财产状态，如不能恢复或无法恢复原状的则按照公平原则在当事人之间进行合理分配。

相应的，股权代持协议被认定为无效后，第一个面临的法律后果是：是否应当恢复至合同缔结时的财产状态，即实际出资人取回出资，名义股东没有代持股权？我们认为，股权代持协议不仅是实际出资人和名义股东的交易安排，更涉及第三方公司的利益，申言之，涉及公司资本和公司债权人的利益，实际出资人不可能基于无效的合同将投入公司的资金取回。同时，亦不可能将登记在名义股东名下的股权返还给实际出资人所有，一则实际出资人彰显股东身份需要公司过半数的股东同意，二则如实际出资人在股权代持协议无效后反而取得了股权，等于法律不作区分在任何情形下都保护了实际出资人，甚至保护其企图通过代持规避法律的行为，三则也不利于交易效率和商事外观主义对于交易相对方的保护。故而，股权代持协议被认定无效的法律后果应是“不能返还时的折价补偿”。

股权代持协议被人民法院认定无效的情形多是因为违反公序良俗或法律、行政法规的强制性规定。第二个法律问题是：折价补偿的数额如何确定？首先，确定补偿数额应依据公平原则；其次，应将实际出资人的出资予以返还；最后，根据股权的价值较出资时的分红、增值部分，按照各自贡献和承担风险的比例予以分配。司法实务中可参考案例为：最高人民法院杨金国、林金坤股权转让纠纷案件（［2017］最高法民申2454号），最高人民法院认为：“本案中双方协议因涉及上市公司隐名持股而无效，但这并不意味着否认杨某某与林某某之间委托投资关系的效力，更不意味着否认双方之间委托投资的事实；同样，也不意味着否认林某某依法持有上市公司股权的效力，更不意味着否认林某某与亚玛顿公司股东之间围绕公司上市及其运行所实施的一系列行为之效力。据此，因本案双方协议虽认定为无效，但属于‘不能返还或者没有必要返还的’情形，故杨某某要求将诉争股权过户至其名下的请求难以支持，但杨某某可依进一步查明事实所对应的股权数量请求公平分割相关委托投资利益。”前述上海金融法庭判决的杉浦立身案亦认为，（［2018］沪74民初585号）“股份投资是以获得股份收益为目的并伴随投资风险的行为，在适用公平原则时应当着重考虑以下两方面的因素：一是对投资收益的贡献程度，即考虑谁实际承担了投资期间的机会成本和资金成本，按照‘谁投资、谁收益’原则，将收益主要分配给承担了投资成本的一方；二是对投资风险的交易安排，即考虑谁将实际承担投资亏损的不利后果，按照‘收益与风险相一致’原则，将收益主要分配给承担了投资风险的一方。……综合本案情况，杉浦立身应当获得投资收益的70%，龚茵应当获得投资收益的30%。”本案人民法院亦是采取以上裁判观点。

【维务实用】

有限责任公司股权代持较为普遍，实际出资人和名义股东的法律风险及防范建议应在实务中引起重视。同时，结合本案情形，实际出资人在投资权益落空或名义股东违约时，如何有效提出诉请方能最大限度的获得人民法院的支持也是实操中予以重视的方面。

实际出资人与名义股东达成股权代持的合意，一般可能存在以下情形：1、实际出资人身份受限，如金融机构股东资质、竞业禁止限制、躲避债务、股东内部分配；2、利用名义股东资源、税收、贷款等优势，或者为名义股东增信；3、突破公司股东人数限制，如避免成为一人公司。但是，股权代持无论基于何种原因，均会造成股权所有人和持有人“名实分离”的情形，导致公司组织体不稳定，并关系到公司债权人、实际股东的债权人及名义股东的债权人等众多主体的利益保护。实践中，司法政策并不鼓励该行为。

一、实际出资人面临的主要法律风险

1、股权代持协议无效，实际出资人无法取得股东资格，投资收益受损。代持协议因违背公序良俗和法律行政法规强制性的规定而被认定为无效，如金融机构股东资质、竞业禁止限制等，实际出资人无法取得股权，其股权代持的合同目的无法实现。

2、股权代持协议即使被认定为有效，实际出资人取得股权、行使完整的股东权利亦需经其他股东半数以上同意。《公司法司法解释三》第二十四条规定，如公司半数以上股东不同意则实际出资人无法取得股东资格。同时，依据《九民会议纪要》第二十八条规定，实际出资人如需取得股权，还需承担举证责任，证明过半数的其他股东知道其实际出资的事实，并对其行使股东权利未曾提出异议的，人民法院方可支持实际出资人为公司股东的请求。

3、名义股东以自己名义转让股权、名义股东的债权人查封执行登记在名义股东名下的股权。名义股东未经实际出资人授权擅自转让股权、因其自身存在债权债务等纠纷问题导致财产被人民法院查封强制执行的，实质会导致实际出资人投资权益及实际股权权利受损。

注意事项：

1、签订股权代持协议前，选择适格的名义股东。全面了解相对方资质、经济状况等，亦可通过办理股权质押予以增信。

2、签订书面的代持协议。代持协议应对股东投票决策、红利分配、人员任命、证照保管使用、账户控制、新股认购、剩余财产分配、违约责任等内容作出明确约定。同时，可让公司其他股东签名、公司盖章以便对协议内容确认。

3、实际出资人应注意保存实际出资与行使股东权利的证据。实际出资人注意保留出资凭证、出资证明书。同时，实际出资人亦可向名义股东出具授权委托书，明确实际出资人享有身份性及财产性全部股东权利。

二、名义股东面临的主要法律风险

1、名义股东退出公司面临障碍。名义股东如不愿代持股权，实际出资人显名，依然需要经过公司其他股东过半数同意。如无法获得其他股东半数以上同意，则名义股东退出公司需要转让其所持有的股权，而转让股权按照代持协议约定必须取得实际出资人的同意，且还面临着其他股东的优先购买权问题，名义股东退出存在两难。

2、名义股东被公司债权人要求履行出资义务、补充清偿公司债务的责任。根据《公司法解释三》第二十六条规定，公司债权人如发现名义股东所持股权存在出资瑕疵的情形，可以根据工商登记的股东信息要求名义股东在出资不实范围内对公司债务承担清偿责任，名义股东或将不断面临诉讼。

3、公司解散时的清算责任。有限责任公司股东如未在法定期限内成立清算组组织清算，导致公司资产贬值、流失、毁损、灭失或股东怠于履行清算义务导致公司财产、账册灭失无法清算，名义股东需要向公司债权人承担责任。

注意事项：

1、签订书面代持协议，全面了解所代持股权的出资情况，包括出资方式、出资期限，全面了解出资的真实性，并在代持协议中明确约定。必要时，亦可通过公司其他股东签名、公司盖章或进行公证对协议内容予以确认。

2、代表实际出资人行使股权权利时，注意留存代为行权的相关证据材料、在股东会表决或参与行使公司经营管理权时，及时向实际出资人汇报并取得其书面代为行权的材料，公司分配利润时直接由实际出资人取得。

三、结合本案，特别提示实际出资人如何提出诉请方能获得人民法院的支持

实际出资人在投资权益落空或名义股东违反股权代持协议约定时，往往诉诸法院要求维护自己的权益。公司性质不同，诉请亦有所区别：

1、有限责任公司：依据《公司法司法解释三》第二十四条规定，有限责任公司股权代持协议只要不违反合同法第五十二条规定的情形，合同有效。实际出资人的诉请一般为：请求确认其与××签订的《股权代持协议》有效；请求确认××系××公司的股东，并持有×%的股权；请求××公司（记载于公司章程、股东名册、出资证明书）办理工商变更登记，并××（名义股东）予以配合变更登记。

2、股份有限公司：法律对于股份有限公司股权代持行为的有效性未作出明确规定。股份有限公司除上市或挂牌公司登记于中国证券登记结算中心外，其他股份有限公司在市场监督管理局仅备案发起股东，对于其他股东并无备案要求，股份流转也更为方便，亦不涉及有限责任公司优先购买权的问题。相应的，对于股权代持协议的效力规定亦可参照有限责任公司，实际出资人诉请一般参照有限责任公司，但无需诉请变更工商登记，诉请可为：判令解除原告与××签订的《股权代持协议》；判令××将代原告持有的××股份有限公司的×%股份(认缴出资金额×元人民币)的股权及所得收益返还至原告。

3、上市公司或拟上市公司：与本案相同，拟上市公司或上市公司股权代持协议一般因违反公序良俗而无效。如在实际出资人无法实现合同目的或名义股东违反合同约定时，实际出资人提出“解除代持协议”的诉请势必无法得到人民法院支持，而类似本案自认“合同无效为由，起诉要求相对方返还补偿款并赔偿损失”亦不可行，合同效力问题人民法院会依法审查，如自认合同无效，要么在诉讼时企图逃避履行合同义务、要么缔约时即存在违法行为，均会对其在诉讼中欲达到的目的产生不利影响。故诉前在综合评判后，如确认系无效合同，提出以下诉请对于原告较为有利：判令××向原告返还股权投资款×元（计算方式明确，如：截至×之日××公司的股票收盘价为计算标准向原告返还投资款，包括配股、送股所取得的所有股票投资款项）；判令××向原告赔偿股票红利损失，截至×之日为×元（计算损失的方式明确）。